云海金属(002182)变革盈利模式 提升估值水平
云海金属是国内最大的专业化镁合金生产企业，国内市场占有率超过30%，连续多年位居全国第一。目前产能分布：镁合金13.5万吨、铝合金7.5万吨，是目前全球产能规模最大的镁合金生产企业。未来公司仍将是镁合金为主、铝合金为辅的收入和利润结构。
镁合金市场短期面临复苏
镁合金具有质量轻、强度高等特性，在实际应用中，镁合金主要用于制作产品外壳、重金属合金替代等。随着近年来制造成本的降低和加工工艺的突破，镁合金的应用领域越来越广，需求量大增。镁合金主要用途可分民用与*事-航空航天两大类：民用消费领域集中在3C产品和汽车，二者占全部消费量的90%以上，其中3C产品的消费量为20%、汽车业消费量占70%；航空航天应用较少，未来想象空间大。
镁合金是目前3C市场上用量最大的外壳材料。金属外壳有美观、时尚，虽价格不具优势，但有较大市场空间。镁合金在金属外壳材料中，相对重量轻、价格优，因此3C中高档产品中镁合金应用较多。
2008年的经济危机导致3C产品需求短暂下滑，随着经济走暖，消费需求正不断改善。中国凭借劳动力成本优势，已经成为全球主要的3C产品生产基地，因此国内3C行业的增长，有助于扩大镁合金在3C领域的市场容量。
"镁代铝"推动市场扩容
汽车业是镁合金的主要消费领域，特别是发达国家市场，镁合金在汽车上的应用技术已较成熟。从公司的客户结构可知，公司出口美国和欧盟地区的镁合金产品客户主要是汽车生产厂商。
随着全球经济形势好转，海外汽车消费也逐步改善，从同比增速比较，欧盟地区的汽车消费已现较快增长，传统汽车大国--美国则处于持平状态，但改善迹象较明显。海外汽车销量的增长有助汽车业复苏，推动中国镁合金出口市场复苏。
由于汽车使用燃料的60%消耗在汽车自重上，因此减轻汽车重量成为降低汽车能耗的主要途径之一。由于镁的比重是1.74g/3，只有铝的2/3，用镁合金代替铝合金能够减轻1/3左右的重量。另一方面，新能源汽车的发展，也要求未来的汽车能更轻、更坚固，未来汽车业将可能加速"镁代铝"进程。
从深度和广度考察汽车业"镁代铝"，镁合金市场空间巨大。1）单车镁合金用量上升。目前的车用镁合金市场容量大概在20-30万吨/年，如果单车镁合金用量提升至60-80KG，则整个车用镁合金市场容量将达80-90万吨，市场增长空间在200-300%。2）车用镁合金普及。以10-30KG/辆车，全球年产7000万辆汽车算，镁合金的市场空间在70-210万吨/年，市场增长空间达到300-1000%。
经济危机的影响，2008年镁价、铝价均出现下降，但是从2009年一季度开始铝价出现反转，而镁价持续走低，中途虽有反弹，但是未能出现强势上涨格局，导致2009年1-12月镁铝比价持续下降。目前镁铝比较接近1，现货价差只有1000元/吨左右，采用镁合金替代铝合金成本优势明显。
具向上游产业链扩张潜力
公司于2009年9月公告非公开发行预案，计划通过非公开发行不超过3000万股，募资3.5亿元用于投资10万吨巢湖云海项目，将借鉴五台云海成熟经营管理经验，采用相同生产工艺，如粗镁一步法、节能环保型竖罐炼镁技术等，对五台云海模式进行完全复制。
五台云海是为公司主要的生产基地之一，其产品主要销往海外市场。五台云海模式包括：1）选址靠近原材料产地，降低原材料运输成本。2）粗镁一步法生产技术降低生产成本。3）整合上下游产业，增加盈利方式。五台云海拥有3万吨的原镁产能，通过整合上游产业，不仅能够满足公司部分原镁需求，提高公司盈利能力，而且在镁价波动性较大时，通过对外销售原镁能获取额外收益，增加盈利方式，增加公司经营灵活性。
巢湖云海项目技术采用粗镁一步法，节能环保型竖罐炼镁技术等，生产工艺完全相同，巢湖云海是在五台云海成功运营基础上进一步改善的结果。配套10万吨原镁产能，进一步提高资源自给率，降低生产成本，表明公司具有强烈的扩张潜力。预计未来五年内，公司仍将是国内镁合金龙头企业。公司采用粗镁一步法加工镁合金的产能将超过50%，公司毛利率水平和盈利能力将极大提高。目前，镁价每上涨1000元/吨，公司EPS就能够增厚0.1元左右。由于实际需求不振，镁价年内未能获得提振。预计镁价在2010年将可能强势上升，这将有助于增厚公司的EPS。
随着公司的发展与扩张，公司未来将继续向上游产业链扩张的可能性较大，有望转变成为一个资源型企业，因为：1)公司从一个单纯的镁合金加工企业，发展成为涵盖原镁冶炼、镁合金和镁合金铸件加工的产业链布局只用了两年时间。2)2008年公司以500万元的价格，收购了五台县东冶镇槐阴村处所属0.3365平方公里的采矿权，虽是个小矿，但已能满足公司部分需求。如果巢湖云海顺利投产，预计公司进行矿山收购的可能性较大。
给予"推荐"评级
给予"推荐"评级，合理价格18.4-20.7元。公司拥有较完善的上下游产业链，五大特点使其值得重点关注：1）市场空间大；2）需求复苏，业绩回升；3）成本优势增强竞争力；4）规模扩张，具备业绩增长潜力；5）股本小，扩容预期。我们预计公司2009-11年EPS分别为0.13、0.46、0.79元。由于公司盈利模式发生变革，我们认为按照40-45倍PE估值较为合理，2010年公司的合理估值为18.4-20.7，给予"推荐"评级。
